Часть 8. Инвестиционный менеджмент

Термин «инвестиции»   в переводе на русский язык означает «капиталовложения».

2.3.1. Инвестиции и управление ими

 Инвестирование представляет   собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой развивающейся организации.   Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут быть различными, однако   в целом их можно подразделить на три вида: обновление имеющейся материально-технической   базы, наращивание объемов производственной деятельности, освоение новых видов   деятельности.

 Инвестиционный   проект. Любой инвестиционный проект может быть охарактеризован с различных   сторон: финансовой, технологической, организационной, временной, экологической,   социальной и др. Каждая из них по-своему важна, однако финансовые аспекты инвестиционной   деятельности во многих случаях имеют решающее значение.

 Многие нововведения   требуют финансовых затрат, вложений капитала в новые здания, сооружения, станки,   оборудование, запасы сырья и материалов, используемых в производстве. Следует   финансировать научно-техническую деятельность, проведение исследований и проектирования   изделий и технологических процессов. Необходимо оплачивать работы сотрудников   на начальном этапе, рекламную кампанию и др.

 Например, речь идет   о строительстве нового завода. Основное при принятии решения — выяснение финансовой   выгодности или невыгодности будущего предприятия. Нельзя забывать, скажем, и   о социальном окружении: с одной стороны, появятся новые рабочие места (легко   ли будет их заполнить?), с другой стороны, население может выступить против   проекта, сочтя его экологически вредным. В соответствии с Законом РФ «Об   экологической экспертизе» любая намечаемая хозяйственная или иная деятельность   рассматривается как имеющая потенциальную экологическую опасность, а потому   любая такая деятельность подлежит государственной экологической экспертизе (за   счет заказчика). Только при ее положительном заключении разрешается финансирование   и кредитование проекта.

 Инвестиционные проекты   разрабатывают не только частные предприятия, но и государственные организации.   Так, изменение налоговой системы — тоже инвестиционный проект.

 Введем основные понятия,   используемые в дальнейшем.

 С экономической точки   зрения инвестиционные проекты описываются потоками платежей, т.е. функциями   от времени, значениями которых являются затраты (и тогда значения этих функций   отрицательны) и поступления (значения функций положительны). Как правило, вначале   необходимо вкладывать деньги (производить затраты), а затем за счет поступлений   возмещать затраты и получать прибыль. Однако возможны и ситуации, когда завершение   проекта (например, закрытие атомной электростанции и утилизация отработанного   ядерного топлива) требует существенных вложений.

 В конкретный промежуток   времени обычно происходят как поступления, так и платежи. Как элемент финансового   потока рассматривается итоговый результат, т.е. поступления минус платежи. Этот   результат может быть как положительным, так и отрицательным. Для различных вариантов   управляющих воздействий на процессы налогообложения (например, различных вариантов   изменения ставок налогов) при сравнении их с действующей системой ситуация аналогична.   Если в результате управляющих воздействий налоговые сборы в некоторый момент   меньше тех, что при действующей системе, то платежи считаем отрицательными (приращение   поступлений отрицательно), в противном случае — положительными (приращение налоговых   поступлений положительно).

 Для любого управляющего   воздействия часть поступлений оказывается отрицательной, часть — положительной,   и проблема состоит в их соизмерении, поскольку они относятся к различным моментам   времени.

 В финансовом плане,   когда речь идет о целесообразности принятия того или иного инвестиционного проекта,   необходимо получить ответы на три вопроса:

 а) каков необходимый   объем финансовых ресурсов?

 б) где найти источники   финансирования (кредитования) в требуемом объеме и какова цена их услуг?

 в) окупятся ли сделанные   вложения, т.е. достаточен ли объем прогнозируемых поступлений по сравнению со   сделанными инвестициями?

 Ответ на первый вопрос   определяется инженерной сутью проекта и выражается в виде финансового потока,   обоснованного в бизнес-плане. Ответ на второй вопрос зависит от конкретной ситуации   на финансовом рынке. Для ответа на третий вопрос необходимо от финансового потока   как функции времени перейти к той или иной его обобщенной характеристике. Такой   переход целесообразен также при сравнении различных проектов.

  Отметим, что как   при изменении налоговой системы путем варьирования значений управляющих параметров,   так и при реализации иных крупных инвестиционных проектов меняются также и значения   социальных, технологических, экономических, экологических и политических факторов   (сокращенно: СТЭЭП-факторов). Например, строятся или приходят в упадок дороги,   создаются или сокращаются рабочие места и т.д. Другими словами, оценку управляющих   воздействий на процессы налогообложения, как и крупных инвестиционных проектов,   нельзя проводить только с экономической точки зрения, должен учитываться весь   комплекс СТЭЭП-факторов. При этом, очевидно, необходимо применять разнообразные   процедуры экспертных оценок для комплексного учета СТЭЭП-факторов, нельзя опираться   лишь на чисто экономические расчеты.

 Обсудим подходы к   сравнению инвестиционных проектов (и оценке управляющих воздействий на процессы   налогообложения). Прежде всего отметим, что сравнение инвестиционных проектов   — это сравнение функций от времени. Кроме того, имеется внешняя среда, которая   проявляется в виде дисконт-функции (см. ниже) как результата воздействия СТЭЭП-факторов,   и представлений законодателя или инвестора. Эти априорные представления проявляются   в основном в виде ограничений на потоки платежей (в частности, могут быть заданы   ограничения на объем кредитов или налогов) и на горизонт планирования, рассматриваемый   лицом или лицами, принимающими решения (законодателями, работниками Министерства   налогов и сборов или инвестором).

 Что лучше — меньше,   но сейчас, или больше, но потом? Основная проблема при сравнении инвестиционных проектов   такова: что лучше — меньше, но сейчас, или больше, но потом? Например, существенно   увеличив сбор налогов сейчас, мы уменьшим рост производства. И, следовательно,   в дальнейшем из-за уменьшившейся налоговой базы будем собирать налогов меньше,   чем в ситуации, когда мы вначале сократим ставки налогов, что даст быстрый рост   производства и налоговой базы, и сборы в бюджет возрастут — но потом, а не сейчас.   Похожая ситуация описана в пословице: что лучше — синица в руках или журавль   в небе?

 Та же проблема возникает   при сравнении инвестиционных проектов, рассматриваемых частным инвестором. Как   правило, чем больше вкладываем сейчас, тем больше получаем в более или менее   отдаленном будущем. Вопрос в том, достаточны ли будущие поступления, чтобы покрыть   нынешние платежи и обеспечить приемлемую прибыль?

 Выбирая для реализации   тот или иной инвестиционный проект, как и выбирая тот или иной вариант налоговой   политики, те или иные управляющие воздействия на процесс налогообложения, мы   сравниваем потоки платежей. При этом ситуация с инвестиционными проектами проще,   поскольку мы можем существенно более точно предсказать моменты и размеры будущих   поступлений и платежей для конкретного проекта, чем в случае системы налогообложения,   охватывающей всех юридических и физических лиц. С другой стороны, будущие налоговые   сборы должны учитываться при оценке эффективности инвестиционных проектов. Поэтому   целесообразно рассмотреть параллельно проблемы сравнения потоков платежей для   различных вариантов управляющих воздействий на процессы налогообложения и для   различных инвестиционных проектов.

 В настоящее время   достаточно широко используются как теоретические подходы к сравнению инвестиционных   проектов (см. например, [1-3]), так и компьютерные системы, в частности, ТЭО-Инвест,   Computer Model of Feasibility Analysis and Reporting (COMFAR), Project   Profite Screening and Preappraisal Information System (PROPSIN),   Project Expert, Альт-Инвест.

 Иногда бывает необходимо   рассчитывать экономический эффект от долговременных проектов типа строительства   электростанции или моста, разработки новой марки автомашины. Или — в масштабах   фермерского хозяйства — улучшения качества земельного участка, строительства   нового амбара или выведения новой породы скота. Тем более необходима осторожность   при анализе последствий применения имеющих долговременное влияние управляющих   воздействий на процессы налогообложения.

2.3.2. Дисконт-функция

 Рассмотрим основные   для дальнейшего понятия дисконт-функции и нормы дисконта. (Термины используем   в соответствии с отраженной в монографии [4] традицией.)

 Важно с самого начала   осознать, что 1 руб. сейчас и 1 руб. через год — это совсем разные экономические   величины. Дисконт-функция как функция от времени как раз и показывает, сколько   стоит 1 рубль в заданный момент времени, если его привести к начальному моменту.

 Выделяют «инфляционную»   и «банковскую» дисконт-функции. Например, «инфляционная» дисконт-функция на   1 сентября 2003 г. равна 1/50, поскольку индекс инфляции на этот момент равен   50 (округленно), если в качестве начального момента принять март 1991 г. Индекс   инфляции рассчитан по независимо собранным данным в Институте высоких статистических   технологий и эконометрики [5]. При этом индекс инфляции показывает сравнительную   покупательную способность рубля — на 50 руб. сентября 2003 г. можно купить (в   среднем) столько же, сколько на 1 рубль в марте 1991 г.

 В то же время «банковская»   дисконт-функция учитывает упущенную выгоду. Если бы 1 рубль был вложен в банк   с фиксированной процентной ставкой в неизменных ценах, равной, например, 10%   годовых, то за 11,5 лет (1 марта 1991 г. – 1 сентября 2003 г.) он превратился   бы в 2,99 руб. в неизменных ценах (марта 1991 г.). Т.е., с учетом инфляции,   в 149 руб. 62 коп. сентября 2003 г. Отметим, что, строго говоря, реальная дисконт-функция,   как и индекс инфляции, является функцией двух аргументов — начального и текущего   моментов времени.

 Очевидно, в определении   дисконт-функции есть некоторая неопределенность, по крайней мере такая же, как   в определении индекса инфляции, для которого неопределенность связана с возможностью   выбора той или иной потребительской корзины. «Естественная» потребительская   корзина для данного региона или инвестиционного проекта может отличаться от   таковой для экономики в целом и для товаров народного потребления в частности,   поскольку завод потребляет иные виды материальных ценностей, чем человек. Есть   зависимость от использования тех или иных цен в реально имеющемся диапазоне,   а также от степени возможной заинтересованности организации, рассчитывающей   индекс. 

 Дисконт-функцию можно   разложить на две составляющие — общую для экономики в целом и специфическую   для данной отрасли или данного инвестиционного проекта. Если дисконт-функция   — константа для разных отраслей, товаров и проектов, то эта константа называется   дисконт-фактором, или просто дисконтом.

 Итак, дисконт-функция   определяется совместным действием реальной процентной ставки и индекса инфляции.   Реальная процентная ставка описывает «нормальный» рост экономики (т.е.   без учета инфляции). В стабильной ситуации (при «долговременном конкурентном   равновесии»), как известно из экономической теории, доходность от вложения   средств в различные отрасли, в частности, в банковские депозиты, должна быть   примерно одинакова [6]. В современных условиях эта величина (норма рентабельности)   равна примерно 6-12% (см., например, [7,8]). Примем для определенности максимальное   значение, равное 12%. Другими словами, 1 рубль через год превращается в 1,12   руб., а потому 1 рубль через год соответствует 1/1,12 = 0,89 руб. сейчас. Из-за   инфляции нынешний 1 руб. через год превращается в большую номинальную величину,   чем 1,12 руб. Поэтому 0,89 – это максимально возможное в современных условиях   значение дисконта.

 Обозначим дисконт   буквой С. Как установлено выше, С — число между 0 и 1, точнее,   максимально возможное значение дисконта равно 0,89. В общем случае, пусть q   — банковский процент (плата за депозит), т.е. вложив в начале года в банк 1  руб., в конце года получим (1+ q) руб. Тогда дисконт определяется по   формуле

С = 1/(1+ q). (1).

Отметим, что при таком подходе полагают, что банковские   проценты платы за депозит одинаковы во всех банках. Более правильно было бы   считать q, а потому и С, нечисловыми величинами, а именно, интервалами   [q₁;, q₂] и [С₁; С₂]   соответственно. При этом связь между интервалами определяется в соответствии   с формулой (1), а именно:

С₁ = 1/(1+ q₂) , С₂   = 1/(1+ q₁).

Следовательно, выводы, полученные с помощью рассматриваемых   величин, должны быть исследованы на устойчивость (в инженерной среде принят   также термин «чувствительность») по отношению к отклонениям этих величин в пределах   заданных интервалов [4-5].

 Как функцию времени   t дисконт-функцию обозначим C(t).Тогда при постоянстве дисконт-фактора   во времени дисконт-функция имеет вид

C(t) = Сt, (2)

т.е. С возводится в степень t, дисконт-функция   является показательной функцией. Согласно формуле (2) через 2 года 1 руб. превращается   в 1,12 × 1,12 = 1,2544, через 3 — в 1,4049, следовательно, 1 руб., полученный   через 2 года, соответствует 79,72 копейки сейчас, а 1 руб., обещанный через   3 года, соответствует 0,71 руб. сейчас. Другими словами, С(1) =C = 0,89, С(2) = 0.80 (с точностью   до двух знаков после запятой), а С(3) = 0,71.

 Если дисконт-фактор   меняется год от году, в первый год равен С₁, во второй год   – С₂, в третий год – С₃,…, в t-ый   год — Сt, то в этом общем случае дисконт-функция имеет вид

C(t) = С₁   С₂ С₃ … Сt . (3)

Пусть, например, С₁   = 0,8, С₂ = 0,7, С₃ = 0,6, тогда согласно   формуле (3) имеем C(t) = 0,8 × 0,7 × 0.6 = 0,336. Если С₁   = С₂ = С₃ =… = Сt , то формула (3) переходит в формулу   (2).

 Индекс инфляции А   (в разах, а не в процентах) за год соответствует дисконту 1/(1,12А),   т.е. 1 руб. сейчас соответствует 1,12А руб. через год. Долговременная   динамика индекса инфляции, как известно, плохо предсказуема [5].

 Частная дисконт-функция   зависит от динамики цен и темпов технологического обновления (физического износа,   морального старения, научно-технического прогресса) в отрасли. Так, вложения   в компьютеры обесцениваются гораздо быстрее, чем вложения в недвижимость (здания,   землю). Для покупки недвижимости, которая сейчас стоит 1 руб., через год может   понадобиться 1,12А руб., а для покупки компьютера, который сейчас стоит   1 руб., может понадобиться через год лишь 0,8 руб. (в ценах, которые будут через   год). Строго говоря, частная дисконт-функция – своя для каждой организации,   соответствующая набору товаров и услуг, положению на финансовом рынке, специфическим   именно для этой организации.